投资专家热议格力电器混改：“铁娘子”董明珠成最大赢家银河体育

　　银河体育）近日，A股明星上市公司格力电器(000651)的混改引发广泛关注。12月15日傍晚，格力电器再发公告，珠海市人民政府和珠海市国资委已批复同意格力集团与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）协议转让格力电器15%股份的交易事项，这也意味着格力集团与珠海明骏签署的股权转让合同正式生效。

　　在这次混改结束后，格力电器在企业治理结构上将实现无实控人结构。一方面，本次股权转让后，格力集团仍保留格力电器3.22%股权，格力电器实际控制人由珠海市国资委变更为无实际控制人。且各方与格力电器管理层已达成一致，各方均不谋求格力电器实际控制权；另一方面，在本次交易完成交割后，各方还将推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层，以及骨干员工总额不超过4%的格力电器股份的股权激励计划，并给出了较高分红的承诺。

　　除了格力电器本身高市场占有率、高分红的明星“体质”外，这次混改中资本运作体现出的技术含量和参与方的神秘背景，董明珠领导的管理层通过极其精妙的交易架构和杠杆设计，以极少的实际出资额和持股比例，实现了对格力电器全方位的强力控制的目的，都成了围观群众热议的问题，带着这些问题，大众网·海报新闻记者采访了喜海投资控股集团创始总裁、管理合伙人董效飞。

　　董效飞认为，要想真正看懂此次格力混改的交易架构，首先必须搞清楚公司制和合伙制这两种现代企业制度之间的差异银河体育。

　　据介绍，合伙制与公司制（亦称“股份制”）最大的不同在于，两种不同类型的企业在经营权和财产权的分配及认定上存在巨大差异：一般情况下，在公司制企业（有限公司）中，股东按持有的股份比例享受相对应权重的经营权（如股东大会的投票表决权、董事提名权等）和财产权（如股票分红、企业清算后剩余价值分配等），这两种权利天然一体一般不可分割；然而，在合伙制企业（有限合伙）中，经营权与财产权通常是分家的，普通合伙人（GP-General Partner）和有限合伙人（LP-Limited Partner）在合伙企业中所享有的经营权比例与其享受的财产份额比例可能并不一致，在这样的“双轨制”下，合伙企业极可能出现这种情况：GP在合伙企业中只享有1%甚至更少的财产份额，但却拥有合伙企业的核心经营决策和执行权；LP在合伙企业中享有99%的财产份额，但却无权参与合伙企业的经营决策和执行，他们的身份只是纯财务投资者——原因很简单，因为在合伙企业中，GP对合伙企业拥有执行管理权，LP则只有财产权，几乎没有经营管理权，这就是合伙企业的一大特点。总之，公司制更像是一种标准权益框架，而合伙制则更像一种协议权益框架。“科普这些的目的，则是为了引出格力电器混改后的第一大股东：珠海明骏。”

　　据公开资料显示，在本次格力混改交易中银河体育，承担具体股权收购义务的实体为珠海明骏，珠海明骏出资416.62亿元从格力集团手中接盘格力电器上市公司15%的股权，成为格力电器新的第一大股东，而原来的第一大股东格力集团的持股比例则降至3.22%，降格为格力电器的第三大股东（不考虑深港通渠道的持股，下同）。

　　董效飞告诉记者，珠海明骏的实控人，是分析这次混改的关键。珠海明骏是一家有限合伙企业，但实际上它又具有非常明显的私募合伙基金特点，格力电器上市公司股权应该是这只私募合伙基金最核心甚至是唯一的投资标的。正是由于上述双重身份（既是合伙企业，又是投资基金）属性，珠海明骏背后存在双重控制框架：作为有限合伙企业，珠海明骏受GP的控制，它的GP是珠海贤盈；而作为投资基金，珠海明骏的投资运作又由基金管理人来负责实际执行，它的基金管理人正是大名鼎鼎的高瓴资本旗下的珠海高瓴，GP珠海贤盈和基金管理人珠海高瓴到底谁掌握着珠海明骏最终的控制话语权呢？

　　董效飞认为，应该这么理解：珠海贤盈作为GP执行珠海明骏合伙事务的执行权，决策聘请了珠海明骏作为的基金管理人。

　　再往下推导，珠海贤盈以GP的身份实际控制着珠海明骏的最终话语权银河体育，那么珠海贤盈本身又是受谁的控制呢？据了解，珠海贤盈也是一家有限合伙企业，它的GP是珠海毓秀，珠海毓秀以GP的身份，实际控制着珠海贤盈，那么问题来了，珠海毓秀的实控人又是谁呢？

　　格力的混改公告显示，珠海毓秀是一家公司制（股份制）企业，它有四个股东，其中的第一大股东为格臻投资，持股比例达到了41%。显然，格臻投资拥有对珠海毓秀最强的最终控制话语权。

　　“格臻投资也是一家有限合伙企业，它的GP兼执行合伙人正是董明珠，而格力的其他高管如黄辉、庄培、谭建明、望靖东、陈伟才等人也都出现在格臻投资的LP大名单中。由此可见，格臻投资实际上就是由董明珠领导的格力管理层成组成的持股实体，其中银河体育，董明珠个人在格臻投资中所持的财产份额达到了95.48%银河体育。”董效飞介绍。

　　至此，一个清晰的格力最终控制权架构设计已清晰地浮出了水面：董明珠领导的格力管理层以格臻投资为最终控制实体，灵活充分利用公司制企业与合伙制企业各自的特点，依次以第一大股东（公司制企业）或GP（合伙制企业）的身份对珠海毓秀、珠海贤盈和珠海明骏实施传导式的梯次控制，最终间接控制着格力电器上市公司15%的股权（第一大股东），其中资本大佬高瓴资本通过被聘请的方式，实际管理并带资进入珠海明骏。

　　其具体路径为：董明珠以GP及最大出资人身份控制格臻投资，格臻投资以第一大股东的身份控制珠海毓秀，而珠海毓秀以GP身份控制珠海贤盈，珠海贤盈则继续以GP身份控制珠海明骏，最后再由珠海明骏出面以第一大股东身份持股15%并控制着格力电器上市公司。这就是董明珠在这次混改中精心设计的核心控制权架构。

　　董效飞告诉记者，这只是董明珠控制格力电器主要路径之一，除此之外，董明珠还有至少其他三条路径可以进一步加强对格力电器的直接、间接控制或施加其他重大影响：一是，在本次交易之前，董明珠个人已经直接持有格力电器0.74%的股权，为格力电器的第七大单一股东；二是，在本次交易后，根据协议，董明珠控制的管理层还将以股权激励的形式，额外获得最多4%的格力股权；三是由格力经销商体系控制的持股实体京海投资直接持有格力电器8.91%的股权，“而凭借董明珠在格力销售体系的多年经营，我们完全有理由相信董明珠对京海投资施加重大影响也并非难事。”

　　“综合以上，我们粗略计算，混改之后，董明珠将在未来的格力股东大会上能够直接、间接控制或有效争取至少相当于格力总股本28%的投票权支持，鉴于格力的其他单一股东持股比例均在3.22%以下，且这些股东间亦无一致行动协议，在如此高度零散的股权结构之下，28%的投票权往往意味着董明珠阵营将能够在格力的股东大会轻松形成压倒性优势。”董效飞说。

　　通过这次混改，董明珠实现了对格力电器从管理层到董事会，再到股东大会的全方位强力控制，成为这次混改的最大赢家，而作为最大赢家的董明珠及管理层在这次混改中到底付出多大的资金代价呢？答案是：很小！

　　董效飞打了一个比方：“如果将此次格力混改比作是一场资本盛宴的话，那么各方是这样赴宴的：董明珠开席并安排菜肴——格力电器，高瓴资本张磊负责下请帖，各路LP欣然入席并掏钱买单。珠海明骏拿下格力电器15%股权的218.5亿元的自有资金又是从哪儿来的呢？答案是：主要是各路LP们‘买单’的钱，即认缴的投资款。”

　　回头来看，董明珠领导的格力管理层充分利用了公司制企业和合伙制企业在经营权和财产权方面的差异特点，以较少的财产份额（意味着较少的资金投入），实现对格力电器上市公司较强的最终经营控制权。在一场高技术含量的资本运作下，格力电器完成了混改，成为无实际控制人的企业。据了解，无实际控制人这一结构被广泛认为是保障企业稳定，且实现长治久安的理想化的现代企业治理结构，董明珠及管理层也强化了对格力电器经营上的控制能力。

　　“今后的格力内外，再无其他力量能够制衡这位素以强硬著称、说一不二的‘铁娘子’了，像2016年董明珠提出的‘造车’议案在股东大会上被否决的这种尴尬情形，在今后的格力股东大会上可能再也不会发生了。”董效飞说。