信达证券：给银河体育予老板电器评级

　　银河体育信达证券股份有限公司罗岸阳近期对老板电器进行研究并发布了研究报告《经营逐步修复，新一轮股权激励落地》，本报告对老板电器给出评级，当前股价为 26.03 元。

　　事件：公司发布 2022 年报及 2023 年一季报，2022 全年实现营业收入 102.72 亿元，同比 +1.22%；实现归母净利润 15.72 亿元，同比 +18.08%；拟每 10 股派发现金红利 5 元，分红率为 28.48%，股息率为 1.86%。23 年 Q1 公司实现营业收入 21.77 亿元，同比 +4.37%；实现归母净利润 3.89 亿元，同比 +5.72%。此外，公司发布新一期股票期权激励计划草案。

　　经营逐步修复，多品类市占率持续提升。单季度来看，22 年 Q4 公司经营持续受到扰动，实现营业收入 30.35 亿元，同比 -1.38%，23Q1 收入增速较 22Q4 已有所修复。

　　分品类来看：1）第一品类群中，22 年油烟机、燃气灶、消毒柜收入增速分别 -0.97%、+0.71%、-12.31%，整体第一品类收入占比小幅下降约 2pct。2）第二品类群中核心产品一体机 22 年收入同比 +14.30%，收入占比提升约 1pct。银河体育3）第三品类群中核心产品洗碗机、热水器 22 年收入分别同比 +31.81%、+24.09%，整体第三品类收入占比增长约 2pct。4）集成灶 22 年收入 3.85 亿元，同比 +17.92%，占比提升约 0.5pct。

　　对比行业来看，根据奥维数据，22 年油烟机、燃气灶行业零售额下滑均超过 20%，精装渠道烟灶 / 洗碗机配套销量规模下滑分别达到 48/15%，23 年 Q1 线上及线下烟灶行业零售额仍呈现高个位数下滑，逆境下公司收入仍能实现正增长展现韧性，多个品类市占率得到进一步提升。22 年吸油烟机零售额市占率同比提升 1.2pct，23Q1 老板集成灶线下销售额市占率快速提升至 23.34%，位居行业第一。

　　Q1 盈利能力触底回升，销售费用投放力度加大。2022 全年毛利率为 49.98%，同比 -2.37pct；净利率为 15.17%，同比 +1.88pct。分品类来看，油烟机 / 燃气灶毛利率同比 -1.92/-2.39pct；分渠道来看，代销 / 直营 / 工程渠道毛利率分别同比 -6.76/-2.80/+1.14pct。我们认为，22 年整体毛利率的下滑主要与原材料价格升高、人工成本上涨有关，而代销渠道毛利率的下滑或与渠道结构变化有关。银河体育

　　单季度来看，22 年 Q4 公司整体毛利率为 48.45%，同比 +4.72pct；净利率为 10.73%，同比 +11.02pct；Q4 公司计提信用 + 资产减值损失约 2.6 亿元。若还原 22 年及 21 年同期减值部分，则 Q4 单季度净利率仍有较大幅度下滑。23 年 Q1 公司整体毛利率为 54.79%，同比 +2.23pct；净利率为 17.77%，同比 +0.23%，毛利率同比及环比修复较为显著。

　　从费用率来看，22 全年销售、管理、研发费用率分别为 25.45、4.20、3.81%，分别同比 +1.26、+0.62、+0.20pct；23 年 Q1 销售、管理、研发费用率分别为 30.88、4.18、3.15%，银河体育分别同比 +1.86、+0.22、-0.08pct，销售费用投入力度进一步加大，体现公司在新品类及渠道拓展方面的决心。

　　经营性现金流净额复苏。1）截至 23 年 Q1 公司现金 + 其他流动资产合计 57.38 亿元，同比 +51.24%；应收票据和应收账款合计 23 亿元，同比 -16.64%；公司存货为 15.27 亿元，同比 -12.39%；合同负债 + 其他流动负债合计 9.21 亿元，同比 -10.15%。2）从周转情况来看，公司 23 年 Q1 期末存货周转天数同比 -16.43 天，应收账款周转天数同比 -1.86 天，存货周转能力显著改善。3）22 年公司经营性现金流净额为 19.42 亿元，同比 +42.49%；23 年 Q1 经营性现金流净额为 1.82 亿，同比 +42.19%。

　　新一轮股权激励落地，调动中层骨干积极性。公司拟向 325 名中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予 552 万份股票期权，占公告日股本总额的 0.58%，行权价格为 22.51 元 / 股。公司层面考核目标为：以 22 年营业收入为基数，23/24/25 年收入复合增长率达到 10% 方能触发 100% 行权比例，若复合增长率位于 5-10% 之间则触发 60% 行权比例。我们认为该股权激励计划为公司后续增长锚定目标，有助于有效结合各方利益、充分调动中层骨干积极性。

　　风险因素：原材料价格波动、下游地产需求不及预期、新品类推广不及预期、渠道开拓不及预期、信用及资产减值、股权激励目标无法完成等风险。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司韦一飞研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 76.47%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 20.09 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.7。

　　src=该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 32.88。根据近五年财报数据，银河体育证券之星估值分析工具显示，老板电器（002508）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率、应收账款 / 利润率近 3 年增幅。该股好公司指标 3 星，好价格指标 4 星，综合指标 3.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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